A participação dos investidores estrangeiros na dívida pública interna brasileira vem crescendo consistentemente nos últimos anos, renovando recordes consecutivos. Apesar de ser visto como um sinal de confiança nos títulos soberanos, como os integrantes do governo gostam de ressaltar, isso pode se tornar uma importante vulnerabilidade quando começar a normalização da política monetária nos EUA. Se o País tiver seu rating rebaixado e houver um fuga de capitais - o que não está no cenário base dos analistas por enquanto - esse fator pode aprofundar uma situação de crise.

Segundo dados do Tesouro Nacional, a participação de investidores estrangeiros no total da dívida pública mobiliária interna (DPMFi) era de 13,34% em agosto de 2012, subiu para 16,23% em agosto de 2013 e atingiu o recorde de 18,80% em agosto deste ano, que é o dado mais recente. Em números absolutos, essa participação soma R$ 390,16 bilhões.

"A participação de estrangeiros na dívida brasileira está em um nível recorde, porque eles estão atrás de taxas de juros altas", afirma o ex-diretor do BC Carlos Thadeu de Freitas. Segundo ele, sob certo ponto de vista isso é bom, porque entra recurso no País, que precisa financiar o crescente déficit em conta corrente. Por outro lado, torna-se um risco se o juro subir nos EUA e houver uma pressão muito forte sobre o dólar. "Esse fluxo é de curtíssimo prazo e pode gerar uma volatilidade futura não esperada", explica.

Freitas lembra que em 2005, quando o Fed elevou os juros de 2,25% para 4,25%, o Tesouro brasileiro foi obrigado a prover liquidez extraordinária para os investidores estrangeiros que tentavam deixar o País, realizando leilões de compra de títulos. E, naquela época, a participação dos "gringos" era bem menor, de 4,5%, ou cerca de aproximadamente US$ 36 bilhões.

Atualmente, as dúvidas sobre a retomada da alta dos juros norte-americanos permanecem elevadas. Mas a percepção é de que com o término do programa de compras de bônus do Federal Reserve este mês, a liquidez global já deve começar a minguar. Quando o BC norte-americano iniciar seu novo ciclo de aperto - o que, segundo os membros do comitê de política monetária deve acontecer por volta de meados do próximo ano - isso deve criar um efeito de atração dos fluxos globais para lá.

O diretor de pesquisas para a América Latina da Nomura Securities, Tony Volpon, concorda que a normalização da política monetária nos EUA é um risco, mas pondera que esse processo deve ser gradual e bem comunicado ao mercado. "Não vai ser a mesma dinâmica que a gente viu nos anos 1990, quando o aperto foi repentino", opina.

Mesmo assim, Volpon vislumbra impactos que podem complicar a vida dos emergentes. Segundo o diretor da Nomura, em períodos de liquidez excessiva os investidores globais tendem a ser pouco críticos em relação aos fundamentos dos países em que colocam seus recursos. Quando o dinheiro começa a escassear, no entanto, esses investidores se tornam menos lenientes.

No caso do Brasil, ele estima que poderá haver um aumento no custo da dívida. "Ano que vem o mercado será mais crítico. O preço será cobrado pelo aumento do custo da dívida, mas isso não significa que haverá um parada súbita de financiamento para o Brasil", garante. Ele estima que se o Brasil realmente tiver seu rating rebaixado, um título que paga retorno de 11% pode passar para 13%, "o que não é irrelevante em termos da capacidade de o País se financiar". Mesmo assim, o País continua sendo um destino atrativo, já que no mundo atual é bastante difícil encontra um juro nominal tão alto.

O esperado processo de valorização do dólar no próximo ano também deve afetar o apetite dos estrangeiros pelos títulos denominados em real, já que isso altera o carry trade. Volpon explica que o investidor está sempre refazendo seus cálculos e já sabe qual é a taxa de câmbio a partir da qual ele começa a perder dinheiro, que é muito maior do que a taxa nominal. "O investidor sempre olha para o câmbio e o carry".

Mesmo com o temor de que o aumento recente da participação de estrangeiros na dívida possa causar tumulto no caso de um cenário econômico ainda mais deteriorado, o fato é que a fatia dos estrangeiros na dívida brasileira ainda é considerada baixa comparada com a média de países emergentes, segundo ressaltam os analistas. Rússia e Tailândia, por exemplo, tem um nível semelhante, mas em países como México e Malásia o porcentual chega a quase 45%.